巴菲特谈投资关键：企业估值与应对市场波动，如何给企业估值？

<炒股杠杆平台>巴菲特谈投资关键：企业估值与应对市场波动，如何给企业估值？

巴菲特讲，做投资只需搞定两件事：一是如何给企业估值；二是如何面对市场波动。这句话可谓戳中了投资，或者说做买卖的关键。如果一名古董商知道一件瓷器值多少钱，那他就可以充分利用市场波动，在别人不计成本恐慌抛售时把它买下来，在别人高价抢购时把它卖掉。

做股票投资也是一样。股票不仅仅是交易的筹码，它代表的是企业的所有权。如果我们知道一家公司价值几何，也就知道了它的股票值多少钱。有了这个估值锚，我们就可以做到红也逍遥（享受股价上涨带来的快乐），绿也逍遥（欣然接受上天赐予的以折扣价购买股权的机会）。

当然，所有这些的前提是知道估值的锚点在哪。怎样给企业估值呢？最为广泛接受和使用方法是现金流折现估值法。巴菲特曾引用约翰·伯尔·威廉姆斯在《价值投资理论》一书中的阐述，将其概括为：当下任何股票、债券或企业的价值价值投资如何估值，都取决于其资产剩余生命期限内预计发生的现金流入和流出，并以适当的利率折现。

一般地，假设一家企业的存续期为N年，第1年产生的现金流为F1，第2年为F2，……，第n年为F(n)；然后将每年产生的现金流按照对应的折现率r(n)折现到当前，最后将其加总，得到的就是该企业的价值，即：

V=F1/(1+r1)+F2/(1+r2)+…+F(n)/(1+r(n))，或写作

V=∑(k=1,n,F(k)/(1+r(k))) 公式（1）

公式（1）在数学表达上很简洁、很优雅，但却几乎无法应用，因为变量太多了。实际应用中，通常将其简化为增速恒定的几个阶段。譬如，假定企业经历两个发展阶段：第一阶段为高速发展期，净利润增速为g1，持续时间为N年，累计折现值为V1；之后进入永续期，净利润增速降至g2，累计折现值为V2；折现率保持恒定，为常数r；将这两个阶段的现金流折现后加总，就是所谓的两段式现金流折现估值法，即：

V=V1+V2

=∑(k=1,N,F0(1+g1)ᵏ/(1+r)ᵏ)+F(N)(1+g2)/(r-g2)/(1+r)ᴺ 公式（2）

经过这番简化后，公式中的变量大为减少，只剩下第一阶段利润增速g1以及持续时间N、永续期利润增速g2以及折现率r，共四个变量。下面，我们来探讨一下这几个变量的取值范围。

首先，前三个变量依赖于我们对该企业以及其所在行业的了解，这需要相应的商业知识的积累和储备。其中，对于g1的取值，一般不宜高于15%。这既是基于安全边际的考量，同时也是客观现实。利润长期保持高增长的企业注定是稀缺的。

巴菲特在2000年致股东的信中说，“如果一家大公司公开宣称每股盈余增长率可以长期维持15%的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。其原因在于这种高标准只有极少数的企业才有可能做得到。让我们作一个简单的测试：1970年与1980年，在200家盈余最高的公司当中，如果算算到底有几家公司在此之后能够继续维持15%的年盈余增长率巴菲特谈投资关键：企业估值与应对市场波动，如何给企业估值？，你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少。我可以跟你打赌，在2000年盈余最高的200家公司当中，年平均增长率能够在接下来的20年里达到15%的，绝对不超过10家。”

对于第一阶段的持续时间N，不宜过长也不宜过短。因为预测一家企业几十年内的业绩增速无异于天方夜谭；而如果时间太短的话，可能会高估短期因素对企业利润的扰动。笔者倾向于10年左右。对于永续期的利润增速g2，一般取值略高于通胀，比如3-5%。

最后还剩一个变量——折现率r。折现率实际上就是一家企业未来赚取的钱相对现在的折扣。为什么需要有这个折扣？一个显而易见的因素是通胀，或者说无风险收益的存在，比如十年期国债。这意味着，现在的一笔钱至少可以通过购买国债实现无风险增值；反过来说，一家企业未来赚取的钱需要扣除这个无风险的、自然增值的部分，才是实际赚到的钱。那么，这是否意味着折现率应该取无风险收益率呢？我们来听听巴芒二老是怎么说的。

在2007年股东大会上，有人向巴菲特询问折现率的取值。巴菲特回答说：“我们没有正式的折现率。我们显然希望获得比政府债券收益高得多的回报。我们将政府债券收益作为一个基础的准绳，我们想要高于准绳的回报。如果政府债券收益是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。但我们不会讨论最低预期收益率是多少，我们想要足够的回报率，这样我们就会感到很舒服。”

芒格随后补充道：“在某种意义上，最低预期回报不如一个比较系统那样有效。换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报，并且我可以买够所有我想要的，那么即使你有一个非常好的投资，而我认为它能赚7%，那我就不需要浪费5分钟与你讨论这个7%回报的投资机会。所以在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。”

从巴芒二老的回答中，我们不难看出，国债收益率（无风险收益率）是折现率的最低门槛，而折现率的实际取值因人而异。具体来说，折现率是你的预期收益率与你能达到的收益率中的较小值，且这个值应大于无风险收益率。那么对于普通投资者来说，预期收益率应该是多少呢？

先锋基金创始人约翰·博格在其论文《投资公司的经济角色》中，对美国股市的回报做了统计，其中标普500指数在110年里实现了年化9.1%的回报率。而我们大A实际上也不差，以沪深300全收益指数为例，从2004年12月31日的1000点算起，到2023年12月底的4772点，19年4.77倍，年化8.57%。因此，笔者认为，对于普通投资者来说，折现率取8-10%是合理的。

现在我们有了两段式现金流折现公式，又知道了各个变量的大致取值范围，接下来我们以贵州茅台为例，计算一下它的估值。

假设贵州茅台未来10年净利润增速能达到15%，永续增长率取4%；折现率取10%。2024年其净利润为857亿，考虑到茅台承担着为当地“输血”的任务，净利润打八折作为自由现金流，即857*0.8≈686亿；代入公式（2），有

V=∑(k=1,10,686*(1+0.15)ᵏ/(1+0.1)ᵏ)+686*(1+0.15)¹⁰(1+0.04)/(0.1-0.04)/(1+0.1)¹⁰

可得其估值约为2.74万亿。

当然，投资者可以修改利润增速以及持续时间，得到不同估值；而这些修改依赖于你对茅台的理解。如果我们无法估计一家企业在未来一段时间的利润增速该怎么办呢？那只能凉拌。投资的关键要点之一，就是界定自己的能力圈，不懂不做。千万不要勉强。

正如巴菲特所说，“如果你难以大致预估一份资产的未来收益，那就走开。没有人有能力评估每一笔投资。”“聪明的投资不能说很容易，但也并不复杂。投资者需要的是，给你选中的公司估值的能力。注意‘选中’这个词：你不必对每家公司了如指掌。你只需要能够评估你能力范围内的公司。能力圈的大小不是很重要；知道能力圈的边界才是关键。”